Azzeccagarbugli monetari

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Azzeccagarbugli monetari : http://noisefromamerika.org/articolo/az ... i-monetari
10 agosto 2012 • alberto bisin

Molti in Italia, governo, giornali ed editorialisti, ripetono sottili argomentazioni sul perché la BCE potrebbe intervenire all'acquisto di titoli spagnoli e italiani. Il ''potrebbe'' poi diventa rapidissimamente ''dovrebbe'', con un gioco delle tre carte velocissimo. Vale la pena di analizzare questi argomenti in dettaglio. Scopriremo che sono molto meno solidi di quanto si voglia far credere.

La BCE per statuto non può intervenire sui rendimenti dei titoli dei paesi membri operando direttamente sul mercato secondario. Ma è da tempo ormai in Italia che su questo punto la BCE è sottoposta a intense sollecitazioni da parte di governo, opinione pubblica e giornali. Gli argomenti addotti a favore di un intervento della BCE sugli spread (cioè sui rendimenti relativi tra paesi) sono sostanzialmente due, di carattere sia formale che sostanziale. Fossero solo esercizi retorici, componenti del dibattito sulla politica monetaria in Europa, non vi sarebbe molto da rimarcare. Ci tocca ascoltare molto di peggio, purtroppo nel dibattito, roba neo-marxista e/o vetero-keynesiana senza senso alcuno. Ma pochi giorni addietro addirittura il governatore della Banca d’Italia, in una intervista a Massimo Giannini di Repubblica, ha dato supporto a queste argomentazioni, con la cautela che naturalmente è richiesta ad ogni esternazione del governatore ma anche con grande chiarezza. Vale la pena allora di analizzarle in un certo dettaglio queste due argomentazioni.

1. I rendimenti sui titoli sovrani oggi inceppano il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, e su questo lo statuto non impedisce di intervenire. Nelle parole del governatore:

La mia idea è che se compri titoli di Stato per finanziare il debito sovrano di un Paese, allora ha ragione la Bundesbank, sei fuori dai Trattati. Ma se lo fai per ripristinare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, allora sei pienamente dentro il perimetro dei Trattati.

Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si riferisce, ad esempio, a come riduzioni dei tassi o iniezioni di liquidità abbiano gli effetti desiderati sull'offerta di credito e quindi (a breve) su consumi e investimenti. Questo meccanismo opera attraverso il sistema bancario e più in generale attraverso quello finanziario, specie attraverso il mercato interbancario. Se il meccanismo si inceppa son problemi, non solo perché la politica monetaria fatica ad aver effetti, ma soprattutto perché se si inceppa il sistema bancario, se il mercato inter-bancario si congela, si finisce in un credit crunch, una situazione in cui le banche riducono i prestiti a famiglie e imprese e pertanto l’economia tende a bloccarsi.

2. I rendimenti sui titoli sovrani oggi non sono i "veri" rendimenti di mercato. I rendimenti sui titoli (ad esempio italiani) non rappresentano (solamente) la loro probabilità di default ma (includono anche) il rischio che crolli l'intero sistema monetario Euro. Il governatore chiarisce bene questo punto: il rischio che l'Euro crolli, egli sostiene,

e' qualcosa di "esogeno" rispetto ai fondamentali dell'economia degli stessi paesi.

L’aspetto formale della prima argomentazione ricorda un po’ l’operazione logica di un azzeccagarbugli: lo statuto non permette l'operazione X, ma se noi diciamo che non facciamo X ma che facciamo X solo come mezzo per ovviare a Y, allora tutto si risolve. Ma al di là degli aspetti formali, il dramma sostanziale è che Y, cioè l'inceppamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria e del sistema bancario, va affrontato davvero al più presto. Non vi è dubbio che il paese si trovi in un credit crunch, che l’attività produttiva sia in parte bloccata dalla mancanza di credito a famiglie e imprese. Ma allora non sarebbe meglio agire direttamente sul sistema bancario, cosa che la BCE può fare senza massaggiare il suo statuto? Il credit crunch in Italia è dovuto in buona sostanza al fatto che le banche hanno utilizzato una larga parte delle proprie risorse per acquistare titoli sovrani invece che per concedere credito(tra l’altro proprio a questo si deve il fallimento delle LTRO, le iniezioni di liquidità con cui la BCE ha cercato la scorsa primavera di ravvivare il mercato del credito bancario). Non v’è dubbio che la situazione sui mercati dei titoli danneggi le banche in questo momento, ma intervenire sui rendimenti dei titoli senza intervenire più efficacemente sul sistema bancario sembra una strategia atta a nascondere il vero obiettivo di tali interventi: finanziare anche solo a breve il debito dei paesi messi sotto tensione dai mercati, monetizzarlo. Non mi nascondo che intervenire sul mercato bancario è complesso, ma vorrei vedere la BCE dannarsi a farlo prima di giocare verbalmente col voglio-ma-non-posso-ma-forse-farò sul mercato dei titoli. La Fed nel 2008 si è essenzialmente fatta mercato interbancario (quando quello vero si è congelato) - sarebbe utile che la BCE facesse altrettanto? Perché no? Questa discussione vorrei vedere, non quella sul mercato secondario dei titoli. Le banche non prestano perché piene di debito sovrano? Possiamo costringerle a ricapitalizzarsi? È necessario uno stress test per sapere quali e quanto? Poiché anche i parametri Basilea II (che consideravano i titoli sovrani - tutti - a minimo rischio) hanno incentivato questa strategia di portafoglio delle banche, cosa possiamo fare per ovviare a questo meccanismo? Oggi le banche devono liberarsi di buona parte dei titoli sovrani che detengono, e/o ricapitalizzare in modo da diluirne le perdite, per tornare a prestare a famiglie e imprese - di come far questo bisogna discutere, non di come abbassare gli spread monetizzando il debito.

Anche la seconda argomentazione non sta in piedi. Non v’è alcun dubbio che gli spread oggi contengano una componente dovuta al rischio che l'Euro crolli.Ma questo rischio è determinato dal fatto che le prospettive di crescita delle economie del Sud dell’Eurozona sono alquanto misere (gli interventi di politica fiscale, nella mancanza di tagli strutturali alla spesa, rischiano di condurre queste economie all'asfissia da carico fiscale). I mercati quindi scontano l’eventualità che la Germania (ma anche Olanda, Finlandia, etc.), posta davanti al fatidico “lascia o raddoppia”, decida di lasciare, uscendo dall’Euro invece di accollarsene i debiti. Chiamare “esogeno” questo rischio non è affatto ovvio: esso rappresenta invece la conseguenza delle scelte di politica economica di alcuni paesi dell’Eurozona, Italia inclusa, che stanno (purtroppo) coerentemente minimizzando gli interventi atti a riaggiustare la propria posizione fiscale e competitiva (“noi abbiamo fatto i nostri compiti a casa”) e allo stesso tempo stanno perseguendo azioni politiche e diplomatiche tese a gettare sulla Germania il maggior peso possibile della crisi. Ma facciamo finta di nulla e accettiamo la logica del discorso: lo spread sconta il crollo dell'Euro. Ma allora rendimenti zero (o anche negativi) sui titoli tedeschi devono voler dire che i mercati si aspettano che, al crollo dell'Euro, le posizioni in Bund non ingenereranno perdite, avere titoli italiani e spagnoli invece sì. Ma allora lo spread non rappresenta il rischio che crolli l'Euro, ma piuttosto il rischio che, al crollo dell'Euro, l'Italia faccia default o svaluti o entrambi. Se anche accettiamo quindi la tesi che il crollo dell'Euro sia "esogeno", lo spread non sarebbe esogeno comunque. Prova ulteriore che la Francia non paga spread da crollo Euro (perché starebbe coi tedeschi e non svaluterebbe).

Gli argomenti logici bisogna saperli seguire, altrimenti è meglio non farli (mi rivolgo soprattutto agli osservatori esperti che in questi giorni ripetono questi argomenti come autoparlanti rotti; le parole del governatore e dei responsabili di politica monetaria sono il risultato di complessi compromessi tra economia e politica, me ne rendo conto). Lo statuto della BCE include il divieto di intervenire sul mercato dei titoli sovrani non per capriccio, ma per solide ragioni economiche. In un contesto istituzionale come quello dell’Unione Europea in cui le decisioni di spesa sono decentrate ai singoli stati, sono necessari vincoli e incentivi che garantiscano una sostanziale convergenza delle politiche fiscali dei paesi membri. I parametri del Trattato di Maastricht avevano questa funzione, quella di opporre una prima diga a politiche fiscali irresponsabili. Una seconda diga è rappresentata proprio dai vincoli all’azione della BCE, atti a garantire che i costi di eventuali politiche fiscali poco responsabili di alcuni non possano essere divisi tra tutti i paesi membri. Come ben sappiamo i parametri di Maastricht sono stati disattesi (Francia e Germania sono responsabili di uno spiraglio che altri, tra cui il nostro paese, hanno poi spalancato). Molta più cautela, a dir poco, è necessaria prima di far saltare la seconda diga. E soprattutto argomenti che stiano in piedi.

Più in generale, tutta l’attenzione e la speranza riposta da governo, opinione pubblica, e giornali sulle doti vaticinatorie e taumaturgiche delle istituzioni di politica monetaria è a mio papere mal riposta. Le banche centrali questo lavoro non lo possono fare: tra regole e discrezionalità, sono le regole a funzionare - ci sono 30 anni di teoria economica (per chi volesse approfondire: cercare "time-inconsistency of monetary policy" su google, leggere le motivazioni del Nobel a Finn Kydland ed Ed Prescott, leggersi l'unpleasant monetarist arithmetic di Tom Sargent e Neil Wallace,...) e di pratica (leggersi qualunque storia monetaria degli anni 70 e 80, scritti vari di Volker dei tempi andati, cercare Taylor rules su google) a dimostrarlo. Quando un banchiere centrale comunica di saper lui quali sono i "veri" valori di mercato, "i fondamentali", è il momento di preoccuparsi, perché questo è il loro modo di convincerci/convincersi che solo loro possono salvare il mondo; in quel momento è bene farli parlare con Ed Prescott che ama ripetere che l'economia monetaria ha la stessa rilevanza dell'economia dei servizi postali. Nella situazione del paese oggi non vi sono sostituti monetari indolori ai necessari interventi di politica fiscale, inutile cullarsi in fantasie pericolose. È una dura realtà che dobbiamo riconoscere al più presto, senza perdere altro tempo prezioso.

[ranvit]

I mercati quindi scontano l’eventualità che la Germania (ma anche Olanda, Finlandia, etc.), posta davanti al fatidico “lascia o raddoppia”, decida di lasciare, uscendo dall’Euro invece di accollarsene i debiti.


Magari!!!

[trilogy]

Azzeccagarbugli monetari : http://noisefromamerika.org/articolo/az ... i-monetari
10 agosto 2012 • alberto bisin

[..] Ma allora rendimenti zero (o anche negativi) sui titoli tedeschi devono voler dire che i mercati si aspettano che, al crollo dell'Euro, le posizioni in Bund non ingenereranno perdite, avere titoli italiani e spagnoli invece sì. Ma allora lo spread non rappresenta il rischio che crolli l'Euro, ma piuttosto il rischio che, al crollo dell'Euro, l'Italia faccia default o svaluti o entrambi. Se anche accettiamo quindi la tesi che il crollo dell'Euro sia "esogeno", lo spread non sarebbe esogeno comunque. Prova ulteriore che la Francia non paga spread da crollo Euro (perché starebbe coi tedeschi e non svaluterebbe). [..]

Bella lezione su politica monetaria e aspettative razionali nulla da ridire... a parte un dettaglio
Lo spread in questo momento riflette tre 3 cose :
1. dissoluzione dell'euro. Quindi un investitore si posiziona sulle valute che si dovrebbero rivalutare tra quelle che compongono l'euro. La speculazione si muove in modo più aggressivo long/short, cioè assume posizioni long (acquisto di titoli tedeschi) e short vendite allo scoperto (di spagna e italia).
2. il rischio default senza uscita dall'euro; (strategie come sopra)
3. Questi due elementi di rischio vengono poi ampliati di un tot. perchè la BCE non può intervenire.
Cioè l'inattività della BCE aumenta in modo strutturale e asimmetrico la percezione della rischiosità del debito sovrano euro e favorisce la speculazione. Di conseguenza i costi del debito sono maggiori per qualunque livello di debito/pil. Questo fatto è poco visibile quando i mercati hanno una elevata propensione al rischio. il problema diventa evidente quando la situazione cambia.

[ranvit]

Trilogy, i signori di nFA sono italiani che vivono all'estero.....mi ricordano tanto i meridionali che emigrano al Nord e diventano piu' razzisti di quelli del Nord....

[franz]

1. dissoluzione dell'euro. Quindi un investitore si posiziona sulle valute che si dovrebbero rivalutare tra quelle che compongono l'euro. La speculazione si muove in modo più aggressivo long/short, cioè assume posizioni long (acquisto di titoli tedeschi) e short vendite allo scoperto (di spagna e italia).

Ma se non si possono fare le vendite allo scoperto?!?!?
Insomma qui si racconta la palla che è colpa della speculazione (o alternativamente dei tedeschi) ma io non riesco a vedere alcuna differenza tra le decisioni di uno speculatore e quelle di un normale investitore che vende cio' che ha (non allo scoperto) perché non si fida.

[trilogy]

Ma se non si possono fare le vendite allo scoperto?!?!?

questa è la posizione di Goldman sachs dichiarata ieri:

Goldman Sachs also increased its credit-derivative positions on Italy in the quarter, pushing its total market exposure to Italian government and non-government securities to negative $977 millionfrom positive $2.4 billion in March.

Questa è una strategia suggerita di trading long/short di marzo. Lunghi sull'Italia short sulla Spagna per giocare sull'allargamento degli spread

[..] Our recommendation to be short 5-yr Spanish bonds (Oct-2016) against their Italian counterparts (Sept-2016), initiated on March 14 at a yield differential of -6bp, is now at -24.9bp, against our target of -50bp. We would now close the trade, with a potential period total return of 0.35%. in light of the re-pricing that has already occurred, we advise investor to close this particular trade as markets tensions originated on concerns over Spain are now also affecting Italian rates and we do not see much more room for Italian rates to further outperform Spanish ones.

[trilogy]

.... non riesco a vedere alcuna differenza tra le decisioni di uno speculatore e quelle di un normale investitore che vende cio' che ha (non allo scoperto) perché non si fida.

Premesso che sul mercato ci sono state vendite reali di grosse dimensioni sui titoli dei paesi a rischio. Ora sembra esserci una pausa ( vedi notizia sotto. I tedeschi attribuiscono il tutto alla produttività ma c'è anche altro.). Sul mercato c'è anche molta pressione speculativa.
Comunque la differenza tra l'investitore e la speculazione sta nella diversa capacità operativa e nei mezzi a disposizione. Un investitore che ha 100.000 euro in BTP li vende e mette i soldi altrove. Uno speculatore sempre con 100.000 euro vende 20 contratti BTP future ed è short su 2.000.000 di euro di BTP. L'impatto è diverso.


Bce: si fermano in luglio crediti Bundesbank verso Target2

(Il Sole 24 Ore Radiocor) - Francoforte, 07 ago - I crediti della Bundesbank, la Banca centrale tedesca, nei confronti di Target2, il sistema centralizzato di regolamentazione degli squilibri della bilancia dei pagamenti dei Paesi della Ue, si sono stabilizzati in luglio. Secondo quanto annunciato dalla Bundesbank, il totale e' sceso a fine luglio a 727,2 miliardi contro 728,56 miliardi a fine giugno. Si tratta della prima flessione dal dicembre 2011. Da quando e' stato introdotto l'euro, gli squilibri nelle bilance dei pagamenti di parte corrente dei principali Paesi dell'Eurozona si sono vistosamente ampliati tra i Paesi strutturalmente in surplus (Germania, Olanda, Austria, Finlandia) e quelli strutturalmente in deficit (Francia, Italia, Spagna, Portogallo, Grecia). Secondo la Bundesbank, che oggi ha invitato, per tramite di un portavoce, a non dare troppa importanza a un singolo dato mensile, l'aumento dei crediti strutturali da parte di alcuni Paesi sono espressione delle differenze in termini di competitivita' in seno all'Eurozona.

[franz]

uno speculatore sempre con 100.000 euro vende 20 contratti BTP future ed è short su 2.000.000 di euro di BTP. L'impatto è diverso.

A me risultava che non si puo' andare short sui BTP. http://www.finanzalive.com/borsa-italia ... mbre-2012/

Per quanto riguarda gli squilibri commerciali, il dato è positivo.
Se potessimo diminuire la spesa pubblica (io penso al 10% in 10 anni, diversamente da NFA che per ora propone un 6% in 5 anni) e potessimo di conseguenza ridurre la pressione fiscale, rispettando il fiscal compat, unito ad una parte di vendite di immobili e quote di proprietà (penso ad un piu' realistico volume di 100 miliardi in 5 anni) questo porterebbe vantaggio alle nostre esportazioni, che risulterebbero piu' competitive senza aver bisogno di svalutare. Una bilancia dei pagamenti in positivo (perché contemporanemente la fase recessiva diminuisce i consumi e le importazioni) comporta afflusso di capitali per gli investimenti. Questo è quanto hanno fatto Svezia, Germania e Svizzera negli ultimi 10 anni ed ha funzionato propro cosi' e senza nemmeno "macelleria sociale", nel senso che le prestazioni sociali sono rimaste integre. Da noi con gli sperechi clientelari e corporativi si potrebbe fare anche di piu' e migliorare la socialità, ora veramente insufficente.

[ranvit]

Questo è quanto hanno fatto Svezia, Germania e Svizzera negli ultimi 10 anni ed ha funzionato propro cosi' e senza nemmeno "macelleria sociale", nel senso che le prestazioni sociali sono rimaste integre.

Ma non avevano lo spread a 500...noi con questi tassi di interesse ci mangiamo tutti i risparmi che potremmo fare....certo potremmo fare come Totò che provo' ad abituare il cavallo a non mangiare...

[franz]

Questo è quanto hanno fatto Svezia, Germania e Svizzera negli ultimi 10 anni ed ha funzionato propro cosi' e senza nemmeno "macelleria sociale", nel senso che le prestazioni sociali sono rimaste integre.

Ma non avevano lo spread a 500...noi con questi tassi di interesse ci mangiamo tutti i risparmi che potremmo fare....certo potremmo fare come Totò che provo' ad abituare il cavallo a non mangiare...

No, vermenente non avevamo nemmeno noi lo spread a 500, appena entrati nell'euro. Per un decennio lo spread è stato attorno a 100, quindi la differenza era di 1 punto percentuale. E ci siamo letteralmente mangiati l'occasione di usare questi bassi tassi di interesse per abbassare la pressione fiscale. Cosa credi che abbiamo fatto invece? Abbiamo aumentato la spesa ed il debito. Nel frattempo i tedeschi diminuevano spesa e debito (a parte il picco del 2008 per salvare le banche) ed un questo modo abbassavano i loro tassi, mentre aumentavano produttività e esportazioni, andando sempre piu' vicini alla piena occupazione.